一直停牌準備股改方案的SST華新(18.70,0.00,0.00%)昨日公布了最新版的股改說明書草案。相對于被否的前一版，此次第一大股東瑞達投資選擇退居二線，另由潛在大股東深圳五岳乾坤投資有限公司(下稱“五岳乾坤”)通過“捐贈資產對價+資本公積金轉增”方式完成股改并成為新的第一大股東。

　　而隨著幕后控盤的資本大鱷敬宏的退出，此次SST華新股改似乎也成了潛在大股東規避重組審核、實現變相借殼上市的一種手段。看到該方案后，不止一位投行人士認為，這一方案既改變了主營業務，又規避了重大資產重組審核。

　　變相重組？

　　根據股改方案，五岳乾坤向上市公司贈與現金441052344元，以及寧波市風景園林設計研究院有限公司(下稱“寧波園林”)、浙江青草地園林市政建設發展有限公司(下稱“青草地園林”)100%股權和海南苗木資產，用于代全體非流通股股東支付股改對價。

　　而其中，寧波園林截至2012年12月31日經審計的凈資產為1986.11萬元，股權評估值為9,300.65萬元；青草地園林經審計的凈資產為6961.33萬元，股權評估值為27572.58萬元；海南苗木資產經審計的價值為3042.57萬元，評估值為3063.98萬元。

　　然后，SST華新以441052344元獲贈資金形成的資本公積金定向轉增441052344股。其中，向五岳乾坤轉增176160000股，向除五岳乾坤以外的非流通股股東轉增61510806股(折算每10股獲得約7.78股)，向股改實施股權登記日登記在冊的全體流通股股東轉增203381538股(折算流通股股東每10股獲得30股)。上述轉增完成后，公司總股本變為588069792股。

　　北京某券商投行人士認為，主營都已經發生變化，但卻合理規避了重大資產重組審核。盡管結果都一樣，但資產重組是通過購買、出售或置換等方式實施的，而上述股改卻通過贈送方式，因此只要股東大會通過，應該不會有什么問題。

　　另一位華南某券商保薦代表人盡管認為存在問題，但特殊的是SST華新是以股改的方式進行的大股東更替，由于股改前，存在流通股股東及非流通股股東的歷史問題，因此在轉增時對非流通股股東未同股同權尚可理解。但這也相當于打個擦邊球，股改后的上市公司肯定不能通過這種方式進行變相的發行股份購買資產行為。

　　他同時認為，正常以資產重組方式進行，需要對置入資產進行業績承諾，而以捐贈方式進入上市公司的資產，監管層是否會要求類似承諾，也值得關注。

　　而在向流通股股東支付了對價的同時，五岳乾坤也將獲得17616萬股，并成為公司新的第一大股東，加上其此前收購的20萬股，其占轉增后總股本的比例恰巧約為29.99%。

　　對此，上述保薦代表人認為，沒有達到30%的股權，就可不用申請豁免要約收購。可見該方案規避了所有能夠規避的法律程序。包括轉增前，五岳乾坤即先通過買入20萬股非流通股獲得轉增資格。

　　據SST華新公告，就在此次股改方案出臺前的2月21日，五岳乾坤與SST華新現大股東瑞達投資簽訂了《股份轉讓協議》，受讓瑞達投資持有的SST華新僅20萬股非流通股。

　　可見，盡管向SST華新贈予了大量現金及股權資產，但五岳乾坤也并未吃虧。即使按其評估值計算，五岳乾坤合計捐贈資產約為84042.44萬元，折算到其獲贈的SST華新上述股份后，相當于以每股4.77元。

　　而實際上，五岳乾坤捐贈的寧波園林等股權當初的受讓價也非常低。以寧波園林為例，五岳乾坤在2012年8月受讓該公司100%股權時的價格合計僅為784.31萬元。

　　潛在大股東閃現信達身影

　　而作為剛剛成立于一年前2012年2月17日的潛在大股東，五岳乾坤的股權結構看起來也比較復雜。

　　其中，深圳市天一景觀投資發展有限公司(下稱“天一景觀”)持有其39.86%股權，為五岳乾坤第一大股東。而天一景觀被4位自然人股東持有，鄭方持有其56%股權，為實際控制人。鄭方曾就職于香港華潤、深圳康哲實業投資有限公司、金城發電子科技(深圳)有限公司等，目前還持有深圳市匯懋宏昌資產管理有限公司的29.6%股權。另外如丁熊秀、林斌等則分別為寧波園林、青草地園林的原股東。

　　而持有五岳乾坤27.38%股權的二股東嘉誠中泰文化藝術投資有限公司則由解蕙淯全資控股。解蕙淯這個名字還曾出現在中植企業集團有限公司的股東名單中，并與中植集團實際控制人解直錕存在關聯關系。

　　更值得注意的是，盡管海南萬泉熱帶農業投資有限公司(下稱“萬泉農業”)和海南金萃房地產開發有限公司(下稱“金萃地產”)分別僅持有五岳乾坤8%及1.16%股權，但其背后卻均隱現SST華新現第二大股東信達投資有限公司的身影。目前，信達投資持有SST華新19.04%股權。

　　據萬泉農業100%控股股東海南建信投資管理股份有限公司(下稱“海南建信”)2011年年報，信達投資有限公司持有其94.20%股權，另外5.80%股權為深圳市建信投資發展有限公司持有。

　　而海南建信還持有金萃地產15%股權，同時持有金萃地產35%股權的北京首泰金信股權投資基金的股東中，也有海南建信的身影，據2011年數據，持有其20%股權。

　　但此前一直被認為實際控制SST華新的敬宏卻尚未發現任何跡象能證明其在此次股改后仍對公司形成控制。

　　早年供職于中經開的敬宏曾經是“東歐系”靈魂人物敬偉的弟弟，也曾是資本市場風云人物。2001年，敬宏等人成立深圳華潤豐實業發展有限公司(即更名后的瑞達投資)，并通過受讓SST華新法人股而成為其第一大股東。但SST華新的股改卻一直未獲通過。

　　按上述轉增方案計算，此次股改若能通過，瑞達投資所持SST華新股權比例將降至10.64%。